『４求 -- 我的團隊理念階段』
鄭博士在2016年2月25日，在華山「成也團隊、敗也團隊」 中移動真正起飛寄望4G時代 - 信報 29/10/2012
筆者去年在《信報》撰寫「價值投資者看中移動」(刊2011年7月7日)，筆者提到一幕 價值投資學的經典。大家可否記得，一年多前，中移動（941）股價表現長期不振，一位忍無可忍的中年女股民在5月19日中移動股東會上當眾質詢：「我頭髮 都白了。究竟應該繼續持有，還是無眼屎乾淨盲，一筆勾銷？」
當時我認為，中移動長線被看好，但認為中移動是在播種期，甚麼苗頭都未看到。 對中移動最大短期關注是短期盈利有沒有可能下跌，若短期盈利不會下跌，它是「價值股」的定位，不應對股價有太多期望，但也不用擔心有太大的下跌。
業績一度步步後退 一 年後，中移動公布差勁的半年業績，多項數據的疲弱都是歷史性，中移動兵行險着，增大手機補貼爭客。中移動手機補貼上半年已經同比增加超過40%，至120 億元（人民幣．下同），宣布下半年再加碼，令全年手機補貼支出預算，由200億元升至260億元。未來短期盈利會否因而下跌呢？中移動盈利高速增長的苗頭出現了嗎？
中移動上半年盈利沒有下跌，但EBITDA歷來首次下跌，盈利增長的苗頭不單未出現，盈利能力更出現警號，7月份3G新增用戶只 有190萬戶，是2010年以來最低，是首次跌至200萬戶以下，比6月份的281.7萬戶，急降近三分一。再加上整體新增手機用戶亦跌破500萬戶，當 時內地平安證券的證券分析師以「巨頭的沒落」來形容中移動的市場表現。
更關鍵的是中移動的盈利基礎──傳統2G電訊業務，見頂現象已經非常 明顯。上半年語音業務同比只增長2%，短訊收入更同比下跌3%。還有的是，在科技發展下，數據化趨勢侵蝕未來語音業務的收入，例如可視作可通話的內地 What's Apps的騰訊微信服務已經有兩億用戶，對其2G業務構成嚴重威脅。中移動從今年9月19日起，推出優化後的全球通統一套餐：漫遊、長途、市話一個價，全 國接聽都免費。
最近中移動公布第三季業績，令投資者略紓一口氣。中移動ARPU（每月每戶平均收入）維持於67元，比聯通ARPU一季便下 跌3%之勢好得多；9月3G上客由7月低谷火速攀上高峰，增至歷來單月上客新高的345.5萬戶；在補貼開支增加下，屬於行業淡季的第三季EBITDA竟 按季升3%，EBITDA率也止跌回升，較第二季微升0.4個百分點。
大量補貼手機爭客 在上半年，中移動EBITDA急跌和營運開支增近11%有密切關係，有券商引述中移動管理層表示，對於上半年成本增長超過收入的增長十分不滿，自此控制開支有成效很可能是令EBITDA回升的主因。
中移動總裁李躍曾表示，千元智能手機是支撐中國移動未來發展的新動力，中移動的手機補貼亦集中在千元3G智能手機。
回 顧2009年中移動TD-SCDMA開始推出市場，根據中移動總經理李躍的透露，中移動對每部TD手機的補貼高達1000元左右。當時連同中國聯通 （762）和中電信（728），三家電訊營運商都對智能手機採取了高額補貼政策，例如中聯通便有對智能手機作出50%的補貼。若非如此，千元智能手機生產商也難生存下去。
不過，時移世易，現在補貼額已經大幅下跌．中國聯通副總經理李剛表示，去年下半年開始，聯通對千元3G智能手機的補貼比例，由最高的50%下調至20%至30%。
發 展至今，千元智能機已經變成不再便宜的機種，中國電信已經宣布重點推動600元智能手機，中國聯通亦著力發展700元以下智能手機市場。業內人士形容中移動8月份的TD手機招標引發震動，因為此次中標的TD手機價格大幅減價，跌至新低。價格最低的兩款手機，報價只有100多元，而一款有手機電視（CMMB）功能的TD手機報價也不到300元；不少手機廠商均表示，肯定要「賠大本」。
原本中移動今年共有200億元用於手機補貼，目標是6000萬用戶，現在補貼增加至260億元，增幅為三成，再加上手機價格下跌，上客量會否超越8000萬戶？ 然而，增加補貼不一定是為爭新客，可能只是留舊客。
3G換機潮正捲起，因智能手機市場正快速普及。有數據顯示，內地電訊用戶接近兩年便更換手機，平均每年有3億用戶換機。
在現在的市況，這個換機時間可能會加快，因為電訊市場進入惡性競爭．有手機製造商曾表示，下半年電訊運營商會在400元、500元、600元等價格段展開智能機戰役，加速換機潮。
真心搞TD-SCDMA 中移動董事長奚國華曾表示，「TD-SCDMA不僅是中國移動完成國家任務的需要，也是自身發展的需要。……中國移動現在是真心搞TD-SCDMA」。
即 使是真心，這次3G戰役是無奈迎戰，而且勝算渺茫。中移動3G的TD-SCDMA質素遠遠不及對方，TD芯片亦有較高昂的成本令TD手機價格處於不利局 勢，而4G的TD-LTE尚未就緒，相反聯通擁有較優越的3G 網絡W-CDMA制式，更推出了最低消費20元的3G卡，強攻大眾市場。
有內地證券商電訊行業分析員提到，目前聯通和中電信正進攻中移動的高端市場，那是涉及接近1億的全球通用戶，而估計搶奪戰將在9月蔓延至中移動5億的神州行和3億的動感地帶用戶。
事實上，在同業的雙重夾擊下，新增3G市場的份額有被蠶食的跡象，中移動不得不作出市場份額保衛戰．近來，中移動的盈利亮點只剩下數據業務，上半年收入同比增長17%，而毫無疑問，數據業務目前仍處爆炸式增長時代。
然而，這只能部分抵銷整體業務收入下滑。中移動在2G的優勢在3G時代迅速衰減。中移動董事長奚國華便曾言明：「中移動的2G網不是幹數據的，是幹語音的。你讓2G網絡去幹數據業務的事，是勉為其難。所以，從去年下半年開始，只能積極布局TD-SCDMA的建設」。
至於4G的TD-LTE，奚國華說：「TD-SCDMA階段不可逾越，因為TD-LTE真正成熟可能還要兩年，兩年的空白，市場早就給競爭者佔去了，所以，中移動現在是真心搞TD-SCDMA」。
幸好其3G制式TD-SCDMA的建設並不是白白虛耗，因為目前有一個平滑升級技術，能夠令中移動規劃在2014年底所建起的40萬個TD-SCDMA基站，升級為TD-LTE基站。
中移動在3G普及時代只能捱打，盈利甚至可能出現負增長，真正起飛的寄望是在4G時代。工信部部長苗圩9月11日估計，4G標準最快將於一年多後出台。4G時代愈遲來到，中移動捱打期愈長。
作者鄭建生為前香港大學亞洲研究中心助理教授（研究） 港交所為何高價角逐LME ？ - 信報 30/05/2012
全球最大金屬期貨交易所—倫敦金屬交易所（LME）競投5月7日截標，港交所（388）與另外三家交易所競購。不過，四家競購者中，港交所最缺乏商品交易經驗，高價競購在所難免，市場一面倒不看好這宗併購，港交所股價節節後退。
港交所一直希望進軍商品市場，但脫離整個產業鏈，根本無條件由頭做起。
港交所在香港受專利保障，但在國際商品市場是否只是癩蛤蟆？
LME 卻是天鵝，它有135年歷久不衰的歷史，一直是金屬期貨合約的領頭羊，在非有色金屬交易中，佔全球總量的8成。它不僅是世界金屬的定價中心，還有着整條產 業鏈的龐大客戶群，生產商及貿易商都普遍將LME價格作為貿易定價的基準，全球金屬行業的主流生產商都把在LME註冊品牌作為高品質的象徵。
癩蛤蟆吃到天鵝肉是幸福的事嗎？還是「追得到，也未必好」？市場幾乎一致認為這個交易對港交所不利，因為LME叫價超高。
估值攀升至250億
LME 最大股東摩根大通在去年11月收購的部分股權，只是以5.4億英鎊作估值，LME開始傳出賣盤後，市傳估值升至10億英鎊，傳言估值一度攀升到20億英鎊 （折合約250億港元）。截標後，市傳出價8億英鎊的紐約泛歐交易所正式出局，留下三強市傳出價介乎10至12億英鎊，折合123至147億港元。
LME最新的盈利數字只公布到2010年，當年純利不足1000萬英鎊，以此計算，收購價反映市盈率以百倍計。不過，合理估值當然不是看過去盈利，而應着眼未來。
從傳媒報道看到美銀美林對LME的預測盈利，2011年為1470萬英鎊，今年升至2160萬英鎊推算，收購作價介乎預測2012年市盈率46至70倍。
然而，以此作價，也不是港交所總裁李小加所說，港交所以高市盈率的身份收購低市盈率的資產。若以盈利數字計，港交所全年盈利約50億港元，LME提供的盈利貢獻低於半成。
但這些盈利預測有保證嗎？LME有極高市場佔有率，是否因為收費低廉？日後提升收入，會令投行及經紀將交易量帶去其他交易所？LME是會員制，作為投資銀行及經紀的股東，當然一直將肥水留在自己田，但賣盤後，還會如此嗎？
因此，秘而不宣的是，大部分分析員都認定港交所是買貴貨的傻仔。
以利弊評估秤一秤
除了估值問題之外，究竟LME在港交所手中還可以是優質資產嗎？LME是業內翹楚，若非發展已到樽頸，怎會善價而沽呢？LME沒有專利保障，面對其他交易所的市場競爭，港交所有否營運跨境交易所的能力？有否保持甚至提升它的競爭力嗎？
這些質疑其實都成立，因為收購LME存在不確定性。既然有不確定性，那麼應該用利弊評估秤一秤。
作為一家交易所，虧損機會很低；那麼，若悲觀地假設LME的未來盈利貢獻是零，以5月18日109.6元收市價計，港交所市值為1183億港元，147億港元的LME便是港交所的12.4%市值。
若港交所能全部配股支付，盈利要由1.124倍股票分享，攤薄效應約11%．當然港交所股東會只授權配股一成。若最壞是攤薄11%權益。最好又會如何呢？港交所的併購有可能除笨有精嗎？
很明顯，對港交所來說，LME有的是戰略價值，那是無價的嗎？
擁有LME除了可以掌握金屬定價權、市場認受性，也可以獲得其人才、技術及客路。新港交所可以滙聚中國金屬商品用戶及國際市場交易商、生產商，更可能將中國與國際商品的定價併軌。
在無形利益之外，也有實利的憧憬。在2011年，LME各種合約成交1.47億張，合約總值達15.4萬億美元（約120萬億港元），較港股市場去年成交額約17.4萬億元，多出近6倍。
現時LME經營完全不符商業原則，交易費用偏低，沒有自己的結算所，開支近年都以二、三成的幅度上升．若能將LME真實的經濟價值體現出來，港交所將增添一個重要的盈利來源。
打開中國交收倉之門
LME「擇偶」會選港交所嗎？港交所是商品市場的「初哥」，但真的癩蛤蟆嗎？
市場一直揣測，LME賣盤和開拓中國市場有關。
《上海證券報》（2011年11月24日「中國需求將推動LME交易量再攀新高」一文）曾專訪LME首席執行官馬丁艾伯特（Martin Abbott），他將中國未來的潛在需求視作「LME交易量再攀新高」的一個契機。
而競投在5月7日截標後兩日，LME便公布馬丁艾伯特將在月底訪華，惹人關注。
事實上，中國是金屬市場上的最大買家，佔工業用金屬期貨交易量八成，LME也已宣布考慮提供人民幣結算合約的機會。
更重要的是交收貨倉的設立。LME在全球14個國家有共700間貨倉，但在中國卻被拒於門外。證監會2009年明言禁止境 內倉庫為境外商品交易所進行交收，若最終能獲批，LME和上海期貨交易所（上期所）之間的套利交易機會大幅增加。
有評論認為，收購LME可以令港交所在商品市場上超越上期所，這是狹窄的思維。
現時LME反映着全球價格，上期所反映着內地價格，但隨着強大中國需求影響之下，後者形成「亞洲」價格，令兩家交易所形成微妙的競爭。
不過，港交所應有的角色不是站在上期所的對立面，而是兩者的橋樑。沒有內地的人和，港交所不能在商品市場有作為，而即使沒有保證LME能帶來豐厚的回報，短期也令盈利攤薄，我仍然支持收購，以有限的可能損失換取一個發展的好機會。
作者鄭建生為香港大學香港人文社會研究所名譽研究員
融資租賃助企業突破資金困局 - 信報 03/05/12
為解決溫州部分中小企業資金鏈斷裂和企業主出走問題，國務院3月底通過設立溫州市金融綜合改革試驗區，引導民間融資規範發展。
這項改革有十二項主要任務，其中之一是創新發展，面向小微企業和「三農」的金融產品與服務，包括融資租賃企業。
簡單來說，做生意當然要生財工具，以機器設備作為生財工具的企業為例，盈利不需擁有該設備，只須使用便可；不過，企業沒有充足資金購買，又或者信用歷史和信用狀況不易鑑別，「融資租賃」便是協助它們發展的重要金融工具。
當然，即使有充足資金，企業也可以採用融資租賃，正如《中國貿易報》（2011年10月13日「融資租賃企業借機上市」）所引述的美國人一句話：「聰明的企業家絕不會把大量現金投資到固定資產上去。」
甚麼是「融資租賃」？
既然是「租賃」，生財工具賣方變為出租方，保留着所有權，原本為買方的企業或個體戶則成為承租方，只享有使用權。租金甚至可以是根據業務的淡旺季作調節。
租賃到期不續租的話，承租人會交還該工具。除續租外，承租人也可以向出租方購買所有權，繼續使用。 另外，融資租賃一般不計入資產負債表，降低了企業的負債比率，對進行其他融資更有利。
對製造業，融資租賃亦是非常普遍的固定資產融資方法，是資金供應的三大渠道之一，在發達國家已經是僅次於銀行信貸的金融工具，目前全球近三分一的投資通過這種方式完成。
對小微企業來說，這種融資方式更排行第二。在日本及歐洲，最多利用融資租賃就是小微企業，約40%歐洲的小微企業使用融資租賃。
市場規模破1.5萬億
融資租賃對農民改善生活也非常重要，因一般農民缺乏資金，除直接資助農民購置農業機械外，融資租賃是重要可行方法。
目前內地農業機械化率約50%，到2020年將升至65%。國際上，該行業的融資租賃滲透率高逾三成，以目前市場總量為3300億元（人民幣．下同），融資租賃的市場容量將超過1000億元。
截至2010年12月底，由銀監會監管的17家租賃公司投資農機設備的餘額只有7億元，融資租賃市場有極大的發展空間。（《金融時報》(中國) 2011年11月10日「融資租賃是片『藍海』」）
融資租賃業在上世紀80年代進入中國。根據《2011年融資租賃業研究報告》，去年底，各類融資租賃公司286家，融資租賃合約餘額約9300億元。有估計市場規模今年有望突破1.5萬億元。
如此快速發展又有社會意義的新興行業，我們有投資途徑嗎？
目前，商務部、國家稅務總局等部門審批的內外資融資租賃機構佔大部分，但更重要的是少數的17家，卻坐擁逾半的市場佔有率。它們是銀監會負責監管的金融租賃公司，由於背靠銀行資金支持，2011年末總資產超過5000億元。
內銀子公司參與居多
相反，非銀行系租賃公司受制於資金規模，大多集中於較小型的項目。很多銀行系租賃公司是上市內銀的子公司，投資內銀股能夠享受融資租賃的增長嗎？
目前，至於以融資租賃為主營業務的上市公司不多，近期上市的遠東宏信（3360）是少數例外，它是中化集團旗下子公司，是內地協助廠商最大的融資租賃機構。在A股上市的融資租賃企業則有渤海租賃（深000415）。
要解答投資價值的問題，首先要了解該行業的資金情況。正如《21世紀經濟報道》（2012年4月20日「不看誰活得好，看誰活得久」）所強調，它們已經經歷過幾年的超常規擴張期，現正面臨最重要的問題是資本消耗過快。
《中國經營報》（2012年4月16日 「金融租賃業增資潮起」）也報道：「一波增資擴股的熱潮，正在國內金融租賃業中蓬勃展開。……工銀金融租賃有限公司擴充資本金一事得到了銀監局的批複，註 冊資本金將由50億元增加至80億元；相隔不久，招銀租賃增資20億元的申請已被上海銀監局批複。而此前，民生金融租賃剛剛完成增資擴股，資本金增至51 億元。」（註：三家金融租賃分別是工行（1398）、招行（3968）及民行（1988）的子公司）
盈利貢獻尚需時日
交通銀行（3328）旗下的交銀金融租賃總經理陳敏承認，在資產加速發展中，資金缺口問題會逐漸顯現。他們正研究在境外設立特殊目的工具（SPV）項目公司，再透過SPV公司在境外發債來籌集外滙資金。
業務快速增長，盈利又如何呢？
陳敏承認：「要形成核心競爭力，並發展成為公司的主要利潤貢獻點，尚需時日。」（《21世紀經濟報道》2012年4月20日）對大型銀行來說，這方面的業務對經濟發展非常重要，但資本消耗非常大，增資需求亦很大，對母公司的利潤貢獻還談不上可觀。
更重要的是要對金融租賃公司的盈利模式有清晰的認識。目前多數金融租賃公司的業務往往集中在飛機、船舶等昂貴資本項目上。讓我們看看航運及造船業。
去年是內地造船業極不景氣的一年，近三分一的船企沒有接到訂單。但在航運企業資金困難之中，卻仍然有意料之外的造船訂單來源，那就是來自金融租賃公司。
根據《第一財經日報》（2011年12月9日 「航運冬季民生金融租賃五招『駕船』」，來自金融租賃的融資在內地航運領域已經超越企業債券，發展為僅次於銀行貸款的第二大船舶融資方式。
2010年全年，在內地金融市場向海內外提供的所有船舶融資中，航運企業發債券約為28億美元，而船舶租賃融資金額更高，達到約40億美元。
由負累活化為資金
民生銀行（1988）旗下的民生金融租賃據報是國內最大的船舶融資租賃公司，只經過短短三年的運作，已擁有130多條船，總噸位超過430萬噸。在市道低迷 下，它提供了續命的造船訂單。例如內地最大的民營船企熔盛重工（1101），從它手中拿到超過50億元的訂單，包括20多艘巴拿馬級的散貨船，因而令它成 為熔盛重工最大的國內船東。
融資租賃也協助航運企業度過困境，例如航運企業將過剩運力賣給金融租賃公司，售後回租或由租賃公司租賃給其他航運企業，這樣便將船舶資源由負累活化為資金或盈利資產。
很明顯，船舶金融租賃的業務減低行業周期帶來的風險，但這巨大風險沒有消除，而是轉由金融租賃公司透過良好經營來化解。
民生金融租賃聲稱領導全行，首先設置行業風險經理職位。「我們有專門的船舶行業風險經理，他們會與客戶經理一起去一線考察」（《第一財經日報》2011年 12月9日）。交銀金融租賃也強調以往行業分布過廣的問題，正讓五大業務部門專注發展，進行專業化經營的精耕細作（《21世紀經濟報道》2012年4月 20日） 可見，金融租賃公司的成功，不是粗放性的資金投放，而是建基於在行業逆境的操作能力。投資於金融租賃企業不能概念為先，必須了解其管理能力。
作者鄭建生為香港大學香港人文社會研究所名譽研究員
中國經濟須減少倚賴房地產 - 信報 21/12/2011
中國經濟須減少倚賴房地產
著名經濟學家樊綱最近強調「房地產永遠是支柱產業」的言論引來爭議；事實上，這個支柱產業，已呈崩裂之象。
市場普遍形容內地有房地產泡沫，我認為還有房地產開發泡沫，兩者密切相關。前者的政策前景很可能是慢擠釋壓，後者卻幾乎肯定要爆破，所引起的問題必須深思。房地產不單本身可能是泡沫，房地產開發泡沫也造成內地經濟的虛浮。
內地房地產泡沫嚴重扭曲了中國經濟結構，令中國經濟可持續性問題愈來愈令人憂慮。
第一個可持續性問題是房地產綁架及扭曲了實業經濟。
作為企業或個人投資的房地產高回報狀況，令原本實在的房地產成為虛業。
高回報令產業「由實變虛」
2005 至09年間，中國房地產行業的平均毛利率在30%左右，根據社科院財貿所《中國住房發展報告（2010-2011）》綠皮書，2009年中國房地產業平均 毛利率更高逾55%。企業投資在房地產獲得高回報，其他行業卻經營環境差，資金滙流至房地產開發，無怪乎過去近二十年，中國經濟產生的大量富豪，大多數來自房地產行業。
至於民間投資，亦因其他投資工具遠遠比不上房產，以及根深柢固地對「磚頭」的迷戀文化，房地產也吸去大部分人的主要資金。
金融海嘯後，國家推出中國版的「量化寬鬆」，信貸增長泛濫，國家又把房地產定位為支柱產業，資金大量向泡沫領域積聚，流向實體經濟卻相對被擠壓，情況變本加厲。
中國人民大學經濟研究所一份研究報告便指出：「最為明顯的標誌就是，2009年房地產資金來源增長69.5%，比同期固定資產投資資金來源和M2增速高 30.3個百分點和39.7個百分點。資金泡沫化和資金虛擬化是目前固定資產投資和實體經濟領域資金缺乏的核心原因之一。」（《中國證券報》2011年 11月21日「復蘇放緩、風險上揚與結構剛性衝擊下的中國經濟」）
市場關注的地方融資平台問題，償還原本不是很困難，因為地方政府一直假設土地出讓金將持續增長，但房地產價格逆轉正大大增加地方政府的債務風險。
地價失去反映供求功能
地方政府倚賴土地出讓金也是不得已的，因為他們沒有定稅權力，在招商引資的競爭過程中，往往競相壓低自己轄區的土地價格，甚至不惜以倒貼的形式吸引外商投資。結果，商品房是地方政府發展的最重要、甚至是唯一本錢，除了用作補貼工業用房，更補貼城鎮建設、公共基礎設施和民生建設等經費。價格失去反映供求關係 的功能，資源錯配之下，孕育低增值企業的生存環境，但亦造成嚴重產能過剩。
第二個問題是龐大房地產開發活動所帶來的通脹影響。國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富提出，房地產價格高漲與物價高漲高度相關，背後有三個關係：第一，土地和房地產價格的上漲，提高了社會運行成本，推 升生活成本，從而帶動工資上漲；第二，降低了農業用地的相對收益，城郊地區的農地大量減少，推動了菜價等的上升；第三，房地產價格上漲引起了市場通脹預期，令市場對物價本身更加敏感（《證券時報》2011年4月25日）。
國家最高智囊中國國際經濟交流中心的資訊部副部長徐洪才表示，除了外圍因素之外，中國經濟增速所以放緩，消費因素是關鍵。近數年國家把增加消費作為轉變發展方式重要內容；然而，長期以來老百姓收入增長過慢，收入分配也不太合理，隨着近年樓價增長、通貨膨脹，老百姓收入增長相對來看更加不明顯。（《人民日報》海外版11月25日「速度不是中國經濟主要問題」）
倚賴房地產是近憂
最後一個問題來自過分倚賴房地產開發的拉動力量，這不再只是遠慮的結構性問題，亦是明年近憂的經濟問題。
中國經濟過 去十年高速增長，有評估顯示，固定資產投資佔GDP總量的60%。上半年中國的增長「三頭馬車」中，消費、投資和出口對經濟增長的拉動點數分別是4.6、 5.1和-0.1個百分點，因此，固定投資是推動經濟增長的強勁動力，其中全國房地產開發投資在今年上半年超過2.6萬億元，同比增長31.9%，對整體 固定投資又是推動的火車頭。
這不只是今年上半年的事，2003至09年，投資對GDP增長貢獻率平均達47%，房地產投資額佔固定資產投資額的比例平均為24.1%。過去數年，投資對中國GDP的貢獻率都達到50%以上，在投資中，房地產開發一直佔上25%，房地產投資對GDP增長的直接貢 獻率超越11%。
今年是《十二五》規劃的開局之年，地方投資的積極性仍非常高，投資增速達到28.1%，明年及以後會怎樣呢？
全國工商聯房地產商會會長聶梅生日前在2011年財新峰會「地產解題」討論會上預計，今年年底的房地產投資增速將降至30%以下，明年上半年可能下滑至20%左右。
基數龐大難有增長
看看具體數據，今年1月至10 月，房地產投資已將近5萬億元，超過了去年全年的投資規模，其中逾1萬億元是保障房的投資，這些數字連中央金融海嘯的4萬億元救市數目也比下去。如何在這個基數上再增速呢？
根據野村中國區首席經濟學家張智威（《第一財經日報》2011年11月21日 「『第一財經首席經濟學家調研』季度圓桌」），在樓市還未出現拐點前，8月份新開工面積同比只增長32%，但「金九銀十」不單沒有出現銷售旺市，開發活動更急劇減速，9月份只增長8.9%，10月份更只有2.2%。
一直倚靠地價推動地方建設的地方政府，已經累積大量地方債，銷售土地量價齊跌，地方政府開始缺乏繼續投資的能力。房地產價格出現拐點，開發商周轉困難，民間投資於房地產也將熱情不再。還有那麼大的增速嗎？ 上文提及「速度不是中國經濟主要問題」一文引述世界銀行最新報告，中國經濟增速將放緩，除了周期性因素之外，也因為進行結構調整，文章竟然提及非常大的減速：「研究機構和專家大多認為，未來兩年中國經濟增速放緩是大概率事件。有專家甚至預測，中國經濟增速將會從10%左右，回落到6%至7%，在今後數年將從高速增長時代進入到中速增長時代。」
發展方式必須改變
經濟發展方式必須改變，才可以令中國宏觀經濟發展踏上健康之路，倚靠房地產開發拉動經濟增長，國有及民間企業家將資金全身投入房地產開發，全民投資及投機房地產的現象必須扭轉。
作者鄭建生為香港大學香港人文社會研究所名譽研究員
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